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股坛教主,股市职业投机者。1995年入市,原私募基金操盘手,完整经历了中国股市真正意义上的三轮牛熊市。曾自创了“庄股计算公式”,发掘庄家动向,做成长性庄股,轻松战胜大盘。腾讯号610288468,接受大资金委托理财。不闲聊,不诊股,非诚勿扰,同行勿扰。

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A股公司整体高估(转贴)(3)  

2006-10-03 13:54:35|  分类: 每日财经要闻点评 |  标签: |举报 |字号 订阅

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消费品行业超额价值创造的新生力

随着生活水平的提高,消费产业在超额价值创造中的地位越来越高。其中,消费升级的行业,如房地产、汽车、零售、酒店旅游等,在经历了前阶段资本市场的“消费升级热”后,估值已基本合理,有40%-50%的企业创造了超额价值。但仍有部分日用消费品行业,存在低估现象,如食品饮料、日化等行业,50%以上的企业实际业绩超越了市场预期。

不过,密集、同质化的竞争结构,将阻碍消费类企业的超额价值创造。在通讯设备、电子制造、家电、计算机、造纸等行业,企业表现普遍弱于投资人预期,70%以上的企业都未达标。尤其是造纸行业,受国际产能释放的冲击,87%的企业成长都没能实现市场预期。

可以给投资人带来了较多“惊喜”的是,具全球竞争优势的国内传统制造业,在国际市场保护日益严重的环境下,仍在不断创造奇迹。造船、纺织服装以及电池等优势制造业的达标比例,都高于市场平均水平。相反,一些被人们寄予厚望的新兴行业,如传媒、软件、网络等,大多却还没有找到稳定的盈利模式,业绩难以达到高市盈率的“殷切”期望。

普遍困境行业亟待整合

钢铁、造纸、家电等行业市盈率普遍较低,投资人甚至对部分企业给出了每股收益负增长的预期,但就在如此低的市场预期下,行业内仍有70%以上的公司未能达标;而食品饮料、造船等行业市盈率已经在50倍以上,预期行业年均增长率在30%以上,但这么高的预期仍挡不住半数以上的公司创造超额价值。预期与现实之间的这种差距是偶然吗?

超额价值与市盈率的联合使用,向我们揭示了这种差距的原因:高市盈、高达标比例的行业,正处于高成长阶段;而低市盈、低达标比例的行业,陷入了普遍困境阶段。如果我们以行业平均市盈率(行业总市值/行业净利润)为横轴、以创造超额价值的公司比例为纵轴绘制散点图,这个结果会更为清晰地呈现(图5)。

钢铁、造纸、化肥、计算机、机械、家电等行业(图5左下角,市盈率≤30倍,达标比例≤30%),尽管投资人预期增长已经低于产业平均水平,钢铁等行业的每股收益增长预期甚至为负数,但行业内多数公司的盈利能力仍被高估,显示行业已陷入恶性竞争的普遍困境阶段,亟待整合突破。

众多的周期性行业(有色金属、工程机械等)、基础设施行业(电力、港口、机场等),以及部分与消费相关的重化工产业(房地产、汽车、化工)等,目前正在经历规模化阶段(图5左侧中间和上部区域,市盈率>30倍,达标比例>30%)。这些行业的市盈率一般不高,达标公司比例随行业周期和估值水平波动。

食品饮料、造船及一些优势制造业正处于行业发展的黄金时期(图5右侧上部区域,市盈率>30倍,达标比例≥50%),其成长速度常常超过投资人的预期,在高市盈率下仍有半数以上的企业创造了超预期表现。

零售、酒店旅游、新材料、软件网络、仪器仪表及与国防相关的军工航天产业(图5右侧中间区域,市盈率>30倍,30%<达标比例<50%,我们称之为“消费升级的潜力区”),它们也同样被投资人赋予了很高的期望,但目前还只有少数企业显现出盈利的前景,多数企业的技术水平和盈利模式尚不成熟,行业整体表现一般。

电子、通讯设备、传媒、航空等行业(图5右下角区域内,市盈率>30倍,达标比例≤30%),由于尚未突破关键性的技术瓶颈(3G、数字电视的技术标准,芯片、飞机的外部采购依赖等都严重束缚了企业的利润创造),因此,尽管作为高新产业被投资人赋予了很高的期望,但目前仍处于全面亏损阶段。

更为细分的行业超额价值分布图显示,与规模化和成长阶段的行业(图6-9)相对均匀的分布形成鲜明对比的是,普遍困境行业(图10-15)超额价值分布明显倾向于负的一侧,部分行业内,创造超额价值的企业甚至少于我们通常所说的“二八原则”(指典型的行业结构中通常由20%的企业占据80%的市场份额)中的20%。

超额价值所揭示的行业阶段,不仅为投资人提供了有益的参考,更为企业发展指明了方向。陷入普遍困境阶段的行业,整合是惟一的出路——改善企业质量,必须从提升行业价值开始。

企业成长的“五道坎”

随着产业供给能力、需求变化以及企业数量的演变,一个行业或企业的发展通常要经历五个阶段:成长阶段、规模化阶段、普遍困境阶段、分化整合阶段和垄断竞争阶段。

其中成长阶段又将经历盈利模式的探索阶段、潜力释放阶段和高成长阶段:产业起步之初,需求开始显现但不稳定,整个行业都处在盈利模式的探索中,企业普遍亏损(如中国有线电视等传媒行业);之后,部分企业逐渐形成有效的盈利模式,行业内少量企业开始盈利;随着行业盈利模式的日臻成熟和需求的稳定,整个行业进入了爆发性的成长阶段,其增长速度常常超乎投资人想象——而在整个成长阶段,资本市场的特征就是投资人的高预期——高市盈率。

在经历了需求快速增长的成长阶段后,行业进入规模化阶段,其特征是供给开始释放,企业数量大幅增加,但由于需求增长速度仍快于供给增长速度,多数企业仍“有利可图”,而且龙头企业与中小企业之间的分化并不明显。如,中国的汽车、房地产等行业,就是处于规模化的形成阶段,大小企业都有可能占据有利的行业地位。

当需求增长开始减速,并最终落后于供给增长时,企业就进入了普遍困境阶段。在这一阶段,无论是龙头企业还是中小企业,都难逃产能过剩下恶性竞争引致的普遍亏损。内部资源的消耗压制了企业、行业价值的释放,从而在较长一段时期内持续弱于投资人预期。中国家电行业自上世纪90年代后半期以来,就一直处于这一状态。此外,近年来产能不断扩张的造纸、钢铁等行业也已进入了普遍困境的阶段——计划经济下的短缺时代已成为过去,越来越多的行业完成了规模化的积累,即将或正在步入困境。

在传统竞争环境下,处于普遍困境阶段的行业,最终会通过竞争分化消灭过剩的产能、并进入垄断竞争阶段,但这一过程通常是漫长而痛苦的,需要十几年、甚至几十年的时间。而资本推动的并购整合将加速资源的聚合与淘汰,从而以较小的社会代价完成行业整合。不过,由于中国的资本市场化程度不高,因此,更多的行业将被“滞留”在普遍困境阶段。

如何推算价格隐含增长率

价格隐含增长率PIG,是通过对当前股价的分析,解读投资人对公司未来增长的预期。PIG指标的动态性适应了中国资本市场制度不连续下特有的估值跳跃问题。

在计算方法上,PIG指标利用红利贴现模型中的两阶段增长模型,在当前市盈率下反推未来一段时间(比如5年)市场对上市公司(或行业)每股收益(或如进行股权融资情况下的净利润)的预期增长率。

PIG计算公式

其中,P为股价,Eo为当前每股收益,k为资本成本(根据Beta计算,k=Rf+Beta×(Rm-Rf),Rf为无风险收益率,Rm为股票市场组合收益率),ROEn是有当前每股收益、分红率等推算的稳态资本回报率,gn为公司进入成熟期后的稳态增长率,一般取GDP的稳定增长率。g就是我们提到的PIG,即价格隐含增长率。

当然,业绩预期都是在基于行业或上市公司一定的风险系数情况下,这个风险系数可以用Beta值度量。Beta值就是个股或单个行业相对大盘整体波动的敏感性,即股指收益率上升1个百分点时,该股票或行业指数的收益率上升几个百分点。Beta值越大的公司或行业,其股价或指数波动越剧烈,相应风险也越大。在具体计算上,行业或公司Beta在数值上等于一段时期内行业或公司收益率对市场指数收益率的回归系数:

其中,Ri为股票i或行业i的个别收益率,Rm为同期指数或市场组合的收益率,Cov为协方差计算,Var为方差计算。

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